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美联储陷入政策险境刘承俊

2022-09-30 07:42:44

美联储陷入政策险境

「一日纵敌，数世之患。」当地时间8月5日，美联储四位前任主席发表联合署名文章，呼吁美联储顶住短期政治压力，保持自身政策独立性。笔者认为，7月末过早降息标志着市场在政策博弈中获胜，严重扭曲美联储的理性政策路径由此获得喘息的特朗普政府再度高举关税制裁大棒，启动「对外升级摩擦+对内倒迫降息」的负向循环。受此催化，2019年下半年，美国股、债、汇三市的风险联动或将形成。

市场在政策博弈中取得胜利。对于市场而言，7月末的降息可谓完全在意料之中。议息会议之前，期货市场所反映的降息概率高达100%。而对于美联储而言，市场预期形成了两大沉重压力，是美联储最终让步的主要原因。其一，通胀预期下行压力。根据笔者此前研究，2018年后两次加息打乱了美国通胀预期的期限结构，导致长短端通胀预期的差值收窄，其影响至6月仍未有效消除。其二，市场情绪反转而诱发的金融风险压力。本次会议前夕，市场已经针对降息形成一致预期，并被各类核心资产充分Price-In。其中，作为定价锚的10年期美债收益率一度跌破2%，而期货市场所反映的未来十二个月降息次数亦已突破三次。由此，如果7月美联储行动与市场预期相悖，则可能导致资产价格大幅波动，市场避险情绪骤升，从而催生「债务通缩」、加速经济衰退的风险。

美联储独立性严重受损。数月之间，屈从于市场压力而急速由「鹰」转「鸽」并直至降息，本身就意味着百年联储的政策独立性遭到破坏。事实上，如果抛开市场情绪因素，美国经济基本面虽有转弱、但总体稳健，并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。从IMF今年7月的预测数据看，较之于去年10月的预测值，美国经济增速逆势上调0.1个百分点，中国经济增速走平。相比之下，欧元区经济、全球经济、全球贸易的增速则均大幅下调。这表明在全球乱局中，中美作为贸易摩擦的主角，反而能凭借庞大的国内市场进一步巩固相对优势。与此同时，二季度美国经济增速为2.1%，较市场预期高出0.3个百分点，并且消费支出增速、非农就业等核心指标亦好于市场预期。有鉴于此，7月降息实际上违背了美联储长期坚守的理性政策路径。

特朗普施压恐成常态

由此展望未来，围绕年内进一步的降息节奏和空间，未来美联储和市场或将开始新一轮博弈，波动的预期差将成为新的短期风险点。一方面，立足于相对稳健的基本面，美联储修复政策独立性的动机有望增强。另一方面，在本次倒迫降息得逞之后，市场的宽松预期将进一步膨胀，金融市场和特朗普政府施压美联储或将成为常态，美联储前瞻指引的效力恐将衰减。由此，美联储政策立场和市场预期的差值未来将迎来新一轮扩张，料将对核心资产价格产生新的短期扰动。

倒迫降息或将触发风险循环。本次美联储降息刚一落地，特朗普政府旋即再度高举关税制裁的大棒，形成了「降息─贸易摩擦升级─倒逼再次降息」的负向循环。2019年上半年，美国股市的盈利和估值均处于历史性高位。但是，贸易摩擦的进一步升级，一方面将恶化企业盈利能力，另一方面则抑制投资者风险偏好，或将美国股票市场拖入盈利、估值双杀的危局。近期美股主要指数发生连续回调，其中与中国市场密切相关的资讯科技行业领跌大盘，正是上述「双杀」效应的初步体现。

以此为起点，2019年下半年，美国资本市场或将存在「股市→债市→汇市」的风险共振。第一步，盈利、估值「双杀」导致美股持续调整。第二步，美股调整导致市场的降息预期上升，一旦美联储未能持续屈从于市场，则10年期美债收益率跳升，引发更大范围的金融波动。第三步，美国金融市场的波动进一步削弱全球市场配置美元的需求，则美元短期下行压力加剧。